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2025年10月，必将载入金融史册。继北京时间10月8日伦敦现货黄金突破4000美元/盎司后，现货金分别在10月13日和15日突破4100和4200美元/盎司，并在18日上破4300美元/盎司后于20日达到4381.29美元/盎司的历史高点，年内涨幅一度超60%。这是几十年以来黄金最高的年度涨幅。
随后，黄金在21日开启史诗级回调，伦敦现货黄金单日重挫超200美元/盎司，在盘中一度大跌6.3%，最终收跌5.31%，当日大跌不仅刷新了12年来的单日最大跌幅纪录，也成了有纪录以来第15大的单日跌幅。随后黄金一路震荡下跌，28日下触3886.51美元/盎司；在一个多星期里下挫近500美元/盎司，跌幅超10%。
说实话，作为一个关注黄金趋势十多年并深度实盘参与金银投资的观察者，笔者依旧对本年度黄金的史诗级大涨感到震惊。做过黄金投资的朋友应该明白，在过去几十年的绝大多数情况下，如果黄金一天波幅超过1%往往意味着有全球性新闻发生，而单日跌幅超过5%的情况更是近几十年来少之又少，但过去一年，黄金日波动幅度超1%的情况越来越频繁，日内振幅超过2%乃至3%以上的次数也越来越多。黄金最近究竟发生了什么？
杰克逊霍尔全球央行年会上的讲话，他在讲话中说美国就业面临的下行风险上升，风险的平衡转变可能使得美联储调整政策立场成为恰当之举。
这两件事进一步强化连续降息预期：1、8月29日，美国方面公布了与美联储降息相关度极高的7月个人消费支出（PCE）价格指数，公布数据与预期数据一致，均为2.9%。2、9月9日，美国方面公布了调整后的年度非农就业数据，数据显示，截至3月的一年间的非农就业人数下修91.1万，相当于每月平均少增加近7.6万。按1.71亿劳动力总数计算，本次修订约占0.6%。这是自2000年以来的最大下修幅度。
然后银价迎来史诗级倒挂。这里要说明一下，由于持有成本与市场机制因素，在“库存充足、物流顺畅、利率为正”的常态下，融资+仓储等持有成本让COMEX期货通常高于伦敦现货；只有当便利收益暴涨（现货极紧）或链路受阻时，才会出现伦敦现货反超（倒挂）。一般来说，在供需大致平衡的时候，纽约白银会比伦敦白银高数十美分，以体现这种成本差距。
与之相伴的是几条新闻：1、传统上，一个月期限的白银租赁利率会在1%以下，而今年10月初一度飙升至5%，随后更是一路冲高到40%以上。隔夜借贷成本甚至突破100%。（编者注：当伦敦可交割金属阶段性紧张时，做市商可通过金属租借等工具临时调配金属，借入方按约定支付租赁利率并在到期归还同等数量与规格的金属；其间可选择在市场回购或续借以完成头寸管理。高企的借贷利率充分反映了当时的市场挤兑情况。）
最终借由地缘形势缓和、华尔街等金融机构在纽约抛售白银多单、实物白银抵达打压伦敦现货白银价格等多方面因素，伦敦现货白银以及纽约期货白银市场均在17日完成对白银涨势的打压。只不过这个倒挂现象并未完全结束。在之后的下跌过程中，伦敦白银依旧高于纽约白银的价格，甚至在27、28等多个交易日中，伦敦白银价格依旧不时高于纽约白银。
更值得注意的是欧洲，经过一年内多次降息、将欧洲央行存款利率降至2%后，欧洲主权债务危机反而有加重的趋势。以法国为例，经历多次降息后，法国的主权债务利率并没有随之下降。法国十年期国债收益率并没有出现显著下降，反而因为糟糕的国内经济情况以及动荡的国内政治情况维持高位，甚至与意大利的国债收益率不相上下。
从很多人的直观印象看，过去几年，欧美资本在购买美债之类的传统保守型资产的同时，不断砸钱用于投资极端进攻类的品种，例如AI和半导体产业链，这样疯狂的投资也创造出了美股七姐妹的说法。可以说，无论有意无意，他们之前似乎一直在用资金在押注AI革命能显著改善美国的生产问题和盈利结构，从而引发第四次工业革命。
高盛在近期发布研报中估算，如果“私人持有”的美国国债资金仅1%转向黄金，金价理论上可推升至接近5000美元/盎司。
而且通过观察美国国债拍卖情况以及美国财政部发行短期国债和长期国债比例，也可以清晰看出，美国的大资本对高利率的中长期美国国债越来越不感兴趣。这一变化迫使美国财政部在今年以来大量发行以月乃至以周计算的短期、超短期国债。这里我们可以引用一下达利欧在格林威治论坛期间讲话，来侧面观察一下现在部分美国资本是如何看待美债的：
“美国债务的严峻现状。2024年美国政府支出约7万亿美元，收入仅约5万亿美元，支出比收入高出40%，需通过发行债券弥补赤字；美国总债务规模约为年度财政收入的6倍，且偿债支出持续增加，不断挤压教育、医疗等其他公共开支；当前美国已进入‘借新债还旧债’的循环，债务复利效应将进一步加剧危机，而全球其他主要经济体也面临类似债务问题。”
稳定币的资产锚定物，导致短期和超短期美债需求极高。理论上，因为短期资金的需求依旧旺盛，降息后美国可以尝试引导更多的短期资金向中长期国债领域投资，从而缓解美国中长期国债缺少买家的情况。
而在这种钱左手倒右手的背景下，进一步降低利率以降低周转成本是非常有必要的，所以特朗普正在不断压迫美联储尽快降息。此前市场普遍预期，美联储会在30日的FOMC会议上宣布停止量化紧缩（QT）进程，以应对融资市场紧张和流动性逆风。在30日当天（北京时间31日凌晨）这一预期也不出所料落地，美联储宣布将于12月1日起停止缩表。现在，我们可以预期不久之后，美联储将迎来新一轮长期QE了。
美国银行首席策略师哈特内特（Michael Hartnett）在其9月的资金流动报告《从无形之手到有形之拳》中，就重点研究了该趋势。
笔者个人认为，美国不可能实现产业回流，而无论对华贸易战究竟走向何方，美国在未来三到五年内物价水平绝不会大规模下降。毕竟他们国内肉类加工业都出现了巨大的问题。2021年到2022年，笔者曾在美国生活一年，很直观地感受到美国食品价格在一年内普遍上涨30%-50%。就在前几天，一位美国专家自述，他们家2020年购买的200美元的高级牛肉，在2025年的今天大概需要700美元。他自己也说，现在这种情况下，普通人几乎活不下去。
回到金银上涨，从各方面数据、尤其近期接连出现的实物挤兑来看，金银上涨的核心动力在于全球对金银的实物需求。整体而言，包括中国央行在内的各发展中国家央行一直在稳定而坚实地增持黄金。根据月初更新的中国央行官方储备资产数据显示，截至9月末中国官方黄金储备为7406万盎司，较上月末增加4万盎司。目前，中国央行已连续11个月增持黄金。
印度对金银的热情自不必说，另一个处于舆论风口浪尖的国家伊朗自从去年以来就不停地增持黄金。在今年6月全球黄金价格上涨超45%的时候，伊朗国内的黄金价格涨幅就超过80%。根据相关数据，在2024年3月至2025年3月的一年中，伊朗进口黄金100吨，价值80亿美元，创下历史新高。不少专家估计伊朗的实际进口量可能是这一数字的两倍。
这就形成了一个悖论，在通胀背景下，如果发达国家承认自己的实际黄金储备低于名义储备，毫无疑问会对发达国家币值造成巨大压力导致其货币进一步贬值，黄金价格会上涨。而在全球大通胀乃至滞胀背景下，发展中国家肯定会出于维持货币稳定减少输入通胀、对冲汇率风险等考虑，进一步增持黄金，使这一比例达到发达国家水平或者至少向发达国家看齐，而这种万亿级别的资金流向改变无疑会进一步促成黄金价格上涨。所以各国央行（尤其是发展中国家央行）的实物黄金需求，是过去几年推升金价的核心力量。
具体来看，三季度黄金需求增长主要由投资需求推动。三季度黄金投资需求激增至537吨，同比增长47%，占全部三季度黄金净需求的55%。同时投资者连续第三个季度大举增持实物黄金ETF，持仓再增222吨，全球流入金额达260亿美元。2025年前三个季度，全球黄金ETF总持仓共增加619吨（约合640亿美元），其中北美地区基金领跑（+346吨），欧洲地区基金（+148吨）与亚洲地区基金（+118吨）紧随其后。
过去三年间，美国仅仅凭借高利率成为货币世界的强势货币，但其国内通胀严重，美元严重对内贬值。中国保持低息，产能强劲，但基于中美利差、资本外流等一系列问题，以美元衡量，中国企业盈利能力下降，但不少领域人民币的国内购买力持续上升。所以，现在大家基本形成一个共识，中国需要商品走出去、货币走出去、人走出去、矿产走进来。
未来，中国肯定希望进一步加强人民币国际化预期和趋势，通过提升通胀预期刺激国内货币流转和盈利预期，以恢复经济中高速增长。同时利用弱美元，在减少乃至消除中美利差以及让人民币更加坚挺的背景下，改变全球资金流向。不过，这也意味着，在中国这个全球通胀洼地，一旦通胀水平出现反弹，全球货物的价格以各自货币计价会进一步上升。